陕西煤业是一家争议颇大的公司，也不止是陕煤，对其他煤炭企业同样如此。

理由是认为煤炭属于落后能源，终将会被淘汰。

证据是各国对“碳中和”的号召和计划。

(相关资料图)

这个确实看起来有理有据，但是我觉得忽略了时间问题。

首先是“力争”2030年碳达峰，然后是“争取”2060年碳中和。

即便不说“力争和争取”这两个词的弹性问题，就算真的如期达到目标。

也就是未来7年，碳排放会一年比一年多，再往后10、20年、30年，才是慢慢减少。

那么把一家企业的未来看到十几二十年之后去了，我只能说很佩服。

有这样的大师吗？当然有。

比如巴菲特，他就说他知道5年甚至10年后的苹果是什么样子。

反正我没那个能力，我不知道十几年后世界会变成什么样子，所以我的《A股核心资产研究汇总》表格内的估值，都是基于未来三年，这是我的极限。

对于陕西煤业同样如此，在我看来，至少未来3年都没问题。

一、公司

陕西煤业是一家年轻的公司，也没有创始人这个说法。

从成立的第一天起，就是政府为了整合当地煤矿所成立的一家国企。

跟其他大多数国企一样，陕西煤业也经历了多次重组和改革，才有了如今相对稳定而且优秀的陕煤。

陕西煤业是《陕西煤业化工集团》旗下的一家二级单位。

上图是我从陕西煤业化工集团官网上截图的组织结构。

密密麻麻很多公司，左边我用红色框出来的，就是今天主角陕西煤业的疆域。

其中陕西煤业旗下的十几家公司，大部分都是“矿业公司”，也就是每一座重要煤矿，都设立一个子公司。

不过这些矿业公司是会变动的，比如成立陕煤的时候，红柳林、柠条塔和张家峁这三家矿业公司由于还没拿到采矿许可证，理论上是不能纳入公司的，但是国资委给了批文，就依然以股权入资了，其实后面才完成过户。

再比如上市的时候，曹家滩这个煤矿，由于还没建设完，所以没有注入公司，现在就有了，在上图第二排倒数第三个。

而且在这十几年期间，陆陆续续收购其他煤矿和出售了某些煤矿。

到现在为止，陕西煤业的主要煤矿，基本上稳定。

上图是9家占股超过50%的子公司，其中铜川矿业、彬长矿业、黄陵矿业和陕北矿业这四家是100%全资控股。

目前陕煤主要的矿产资源，就集中在这几家上面。

目前拥有煤炭地质量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨，可采年限 70 年以上。

97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区。

目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，形成了大规模集群化，产能优势非常明显。

并且智能化产能达到了 95%，在煤炭行业上市公司中排第一。

特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。

不过依然不如新疆的露天煤矿，都不需要多好的建设，直接就可以开采。

但是陕煤的产煤区 90%以上的煤炭储量属于优质煤，而且产能都很大，这是煤炭的核心竞争力。

2022年现煤炭产量15727.93万吨，同比增加1558.27万吨，增长11.00%。

陕北矿区的产能进一步扩大，单这一个矿区的产量就高达10448.6万吨，同比增长16.44%。

销量的变化几乎和产量同步。

2022年陕西煤业的煤炭销量22487.80万吨，同比减少569.94万吨，下降2.47%。

不过下滑的主要是贸易煤。

自产煤总销量15548.99万吨，同比增加1538.07万吨，同比增长10.98%。

其中依然是陕北地区销量最高，达到10291.84万吨，同比增长16.8%。

在新增产能方面，2022 年收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，新增产能 1200万吨/年，核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等 7 处矿井，核增产能 1700 万吨/年。

这个彬长矿业集团的收购问题大家要注意一点，去年7月底，以评估值143.78亿元为基准收购其99.5649%的股权，去年的年底办理完工商变更登记，已经纳入报表合并范围。

并且根据股权转让协议以3600万元收购彬长集团少数股东0.4351%的股权，最终持有彬长集团100%的股权。

那么之前的财务报表相关科目会进行追溯调整，大家注意看一下财务数据的变化。

陕西煤业的主要业务就是挖煤和卖煤，还有贸易煤和运输业务。

自产煤的详细情况上文已经讲述清楚，其中运输业务占比很小，忽略不计。

然后贸易煤的逻辑在之前分析陕西煤业的文章里面已经深度讲过，对为什么要从外面进口煤炭，又以什么样的方式出售这个问题感兴趣的朋友，可以翻之前的文章去看。

二、业绩

对于陕西煤业的业绩预期，分歧还是比较大的。

主要原因是，从历史的走势看，煤炭毫无疑问是强周期产业。

比如在金融危机之后，哪怕经历了美联储长达10多年的放水周期，煤炭的价格硬是没有跟随其他大宗商品起来。

直到2020年新冠疫情和后来的俄乌冲突，天灾+人祸两个因素的叠加，才改变了煤炭的走势。

但是，如果如果我们看的不是整个煤炭行业，而是陕西煤业这一家公司，结果就不太一样了，如下图：

上图显示的是陕西煤业最近10年的营收和利润增速的对比。

这个柱子图，非常直观地显示，2016年是陕西煤业的业绩低点，后面就是一个持续增长的数据。

为什么会这样呢？

很显然，除了上面我们分析的情况外，更重要的是，陕西煤业的低成本优势和长协价两个因素，成就了公司业绩的稳定性。

从某种意义来讲，陕西煤业的周期性，已经被大大地熨平了。

然后，陕西煤业高分红的基础是什么呢？

继续看下面两张图片：

你看，非常直观，陕西煤业自从2016年之后，其经营活动现金流，就是稳步增长的，而资本开支则一直维持在低位。

资本开支低，原因就是公司的开采成本远低于行业平均水平，扩产不需要消耗太多的现金。

这样一来，持续累积的利润，一方面降低了公司的负债率，另外一个方面，让公司有了提高分红的底气。

这就是家里有矿的底气，陕西煤业的低成本采煤优势，保证了公司在不需要较大的投入的情况下，就可以获得非常高的毛利润。

赚的钱，是不费力气的。

也是真钱。

关于赚真钱这个事情，需要补充一下，有些公司一边大额融资，一边反手分红，相当于用割二级市场的韭菜的方式来给股东分红，其经营活动现金流一团糟。

这样的公司，无论财务报表上显示多少利润，都是靠财务技巧调节出来的，暴雷是迟早的事情。

所谓的赚真钱，说的就是公司的利润来源于公司经营活动现金流减去资本开支之后留存下来的真实利润。

这也是我们做投资应该关注的重点，非常重要。

我们再来看下陕西煤业每年的经营活动现金流的情况，下面这张表格，同样是最近10年的数据：

点击放大之后可以看到，经营活动现金流净额除了2015年一年为负外，其余时间经营活动现金流净额都是正的，并且逐年扩大。

这才是陕西煤业能够长期维持高比例分红的底层逻辑。

下面，我们再来看一下陕煤当前的业绩和估值：

2022年的情况就不用说了，煤炭主业量价齐升，因此全年业绩高速增长。

2022年公司自产煤产、销量分别实现1.57亿吨、1.55亿吨，同比分别+11.0%和+10.98%。

吨煤价格、成本和毛利分别实现668.97元/吨、227.12元/吨、441.85元/吨，同比分别变化+14.70%、+6.26%、+19.59%；煤炭业务占公司总营业收入的97.44%，煤炭量价齐升是公司业绩增长主要力量。

公司贸易煤销售量、售价及毛利率分别实现6938.81万吨、722.45元/吨和1.70%，变化为-23.30%、+14.66%和+0.74个百分点。

因公司贸易煤业务出表及电煤保供全覆盖导致的市场煤量减少导致公司贸易煤业务收缩，但对公司净利润影响不大。

公司整体销售毛利率44.99%，同比提高9.15个百分点。其中煤炭业务整体毛利率44.91%，同比增长7.86个百分点。

2022年公司煤炭运输量合计2.25亿吨，同比变化-2.47%，并且受益运费增长，运输业务毛利率47.22%，提高2.53个百分点。

今年一季度，公司的自产煤继续维持同比超过双位数的增长。

因此，我们也可以下结论说，公司优质产能增长空间仍大，高利润保障下分红是具有较高的延续性的。

同时，根据公司公告，2023年公司下属小保当、红柳林矿继续推动产能核增，预计实现1100万吨的煤炭增量产能，增幅7.1%左右。

当前煤价下，煤炭行业毛利率仍然较好，且随着经济复苏，预计全年煤炭价格仍将维持一定高位，公司产能释放将带来业绩的增长。

三、总结

毫无疑问，在当前中特估已经走出了一波行情的情况下，具有高股息和稳定分红预期的公司的估值，将会进一步抬高。

很显然，陕西煤业具有这样稳定的预期。

考虑到全球供应链顺畅之后，煤炭价格未来可能还有一定的回调空间，但是，陕西煤业不断增长的产能和成本优势，大概率也可以做到以量补价。

陕西煤业维持最近两年高位的扣非净利润的概率，是非常大的。

当然，陕西煤业大笔的股权投资，这个是额外的红利，从历史数据看，陕西煤业的投资能力，毋庸置疑，表现得非常好。

尤其是当初投资隆基，可谓低位精准布局。

大家可能最关心的问题是，陕西煤业当前的股价，相对于疫情前启动初期，已经上涨了几倍，还值得投资吗？

这个看要从什么角度看，如果你期待投资陕西煤业这样的公司，在景气周期的顶部还能翻几倍的话，显然是不太现实的。

但是，公司的低成本优势就摆在这里，这个优势保证了未来即便煤炭价格有所回调，只要不出现崩盘式全行业亏损的走势，那么陕西煤业依然可以获得可观的利润。

这个利润，就是投资陕西煤业的确定性价值。

那么，我们怎么衡量这个价值呢？

通常情况下，传统的估值方式就是用无风险收益和公司的全息收益来做比较，所谓的全息收益，我们可以理解为，就是假设公司的自由现金流全部用于分红情况下的股息率。

那么，我们假设陕西煤业未来利润的80%为自由现金流，按照300亿/年的总和净利润测算，那么就有接近250亿左右的自由现金流，那么陕西煤业的内含收益率，也是远高于当前的无风险收益率的（对比10年期国债）。

从这个角度来讲，投资陕西煤业，就相当于买了一台印钞机。

当然，至于股价，这是另外一个维度，当我们设定了预期收益目标的时候，股价的波动，影响的是公司的长短期收益而已，对于公司的内在价值，没有任何影响。

这个也需要大家用心理解。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在《A股核心资产汇总》这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

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